我国电子烟领域的领军企业，享有盛誉的悦刻品牌所属的核心企业——雾芯科技，在2020年12月31日向纽约证券交易所提交了上市申请文件，其股票的代码被定为“RLX”。

公司决定在上市时将每ADS的定价设定在8至10美元之间，计划发行1.165亿股ADS，以此方式筹集资金达到10.8亿美元。根据招股价的中间值进行估算，此次发行的市值大约为139.79亿美元。

1、股东结构

该公司成立于2018年1月2日，此后历经七轮融资，累计融资总额已突破4.4亿美元。

招股说明书中提及，在雾芯科技上市前，由董事长兼CEO汪莹领导的高层管理团队，通过Relx Holdings Ltd以及BJBJ Ltd两家公司共同持有58.7%的股份。此外，公司的另外两位创始人，蒋龙和闻一龙，分别持有9.9%和6.5%的股份。值得注意的是，RELX公司注册于开曼群岛，并采用VIE架构，实际上控制着雾芯科技（北京）的运营。在机构持股情况中，源码资本管理的Deep Technology Linkage持有该公司10.7%的股份，而红杉中国则持有4.9%的股份。

2、主营业务

从产品角度分析，新型烟草产品主要分为三大类：电子烟雾器、加热不燃烟草产品以及无烟烟草产品。电子雾化烟和加热不燃烧烟草制品构成了市场的主流产品。电子雾化烟依赖含尼古丁的烟油，并且根据设计分为封闭式和开放式两种类型。封闭式电子雾化烟便于携带，烟雾量适中；而开放式电子雾化烟烟雾量较大，但对设备的要求也更高。至于加热不燃烧产品，它们使用真正的烟草作为烟弹，因此口感还原度较高。

公司现已推出悦刻一代、悦刻阿尔法、悦刻无限、悦刻灵点、悦刻幻影等五个系列的封闭式充电电子烟，同时还有小悦刻、悦刻云白两款开放式的电子烟产品。

3、行业概况

（1）电子烟品牌商处于产业链核心地位

电子烟产业的源头包括原料供应商和生产企业，例如思摩尔国际，它们为中游的电子烟品牌提供雾化设备的定制化生产服务，而电子烟产业的末端则涵盖了分销渠道和最终用户。

电子烟品牌商不仅要与上游制造商携手共同研发和生产高品质的产品，同时还要搭建销售渠道，以便触及最终用户，他们处于整个产业链的核心环节。

以2019年悦刻烟弹为参考，每支的成本约为60.2元，其中制造商出厂价（即思摩尔国际）为9.4元，占成本比例15.6%，其毛利润最高，达到50.5%，并且拥有接近10%的净利率；相对而言，品牌厂商（悦刻）的出厂价则高达17.8元，毛利润为37.1%。在扩张阶段，悦刻的费用支出相对较多，但随着规模的扩大，悦刻的净利润预计将显著提升。

（2）全球电子烟市场快速成长

灼识咨询的数据显示，2019年电子雾化烟的市场规模达到了352亿美元，而到了2023年，这一数字预计将攀升至820亿美元，在这五年间，其市场规模的年复合增长率高达23.5%。

（3）国内电子烟市场发展空间广阔，增速远超全球水平

从需求端分析，2019年，我国烟民数量高达约2.87亿，占据全球烟草用户市场之首。然而，我国电子烟用户仅有340万，以人数计，电子烟在我国市场的渗透率仅为1.2%。相较之下，其他烟草消费大国电子烟用户渗透率普遍在30%-50%之间，我国的电子烟市场渗透率显然偏低。

2019年，我国电子雾化烟的销售额达到了15亿美元，这一数字仅占整个烟草市场的0.6%。展望2023年互助县树人高级中学，预计电子雾化烟的市场规模将增至113亿美元，届时其市场份额将提升至4.0%。在2019至2023年这一时间段内，电子雾化烟市场的年复合增长率预计将达到65.9%。

（4）国内电子烟政策监管或有利于龙头强化市场份额

目前国内推出的电子烟监管内容还不多，整体仍属于真空地带。

借鉴美国食品药品监督管理局的政策影响，一旦我国“国标”正式实施，将有力地规范电子烟产业，对行业领军企业带来正面影响，加剧马太效应，推动市场集中度持续上升。以全球电子雾化烟市场为例，目前正呈现出“一家独大，多强并存”的态势；根据尼尔森的调查数据，截至2020年7月，Juul在美国电子雾化烟市场的份额达到了63.0%。

我国封闭式电子雾化烟市场，目前由“悦刻”独占鳌头。到2020年三季度末，其市场份额已高达62.6%。预计随着国内电子烟政策的实施，将有助于进一步巩固该企业作为行业龙头企业的市场份额。

4、公司经营

（1）重视研发+严格品控让悦刻产品脱颖而出

悦刻公司对产品设计与研发投入高度重视，其研发投入自2019年第一季度起，从338万元增至2020年第三季度的3855万元，增幅高达10.4倍。

（2）牵手思摩尔，赋能优秀供应商赋能

悦刻的主要供货商——思摩尔国际，在电子雾化领域占据领先地位，2019年其全球市场份额高达16.5%。同年，在2020年的前三个季度里，该公司对思摩尔国际的采购金额已占总采购金额的79%。

公司携手思摩尔国际在深圳共建了一家专属工厂，负责该工厂的主要机器设备归公司所有，同时公司对生产流程实施严格监督与管控；而思摩尔国际则承担起主导组织生产环节的重任。

（3）采用经销商模式，快速拓展渠道

2019年11月发布的《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》要求电子烟生产、销售企业或个人迅速关闭电子烟的在线销售网站或客户端。据此机械电子烟，公司决定在2019年10月关闭电商平台上的在线商店，并终止与电子商务平台分销商的协作关系。

2020年1月，悦刻在上海开设了全球首家旗舰店，同时“361计划”也正式启动，这标志着品牌在新型零售领域的全面升级。到了2020年9月底，公司已经建立了包括110家经销商在内的分销网络，并向全国超过5000家的Relx品牌合作店铺以及10万余家零售店供应了产品。

此外机械电子烟，公司的主要经销商是电子产品零售领域的领军企业爱施德。在2020年的前三个季度，悦刻的一号机门店销售业绩持续强劲，为品牌贡献了高达15.1%的销售额。

5、公司业绩

（1）营收增长迅猛，利润高速释放

2018年到2020年的前三季度，公司的主营业务收入实现了显著增长，从1.33亿元飙升至22.01亿元，2020年前三季度同比增长达到了93.3%。同时，调整后的净利润也从0.07亿元大幅增加到3.82亿元，2020年前三季度同比增长高达169.8%，显示出利润的快速释放。在疫情严峻的挑战下，公司依然展现出强大的发展韧性。其收入的持续增长，主要得益于不断扩大的渠道布局。

（2）毛利率趋于平稳，净利率大幅增长

成本构成涵盖了寄售生产成本、原材料费用、生产线机械与设备的折旧费用，以及与产品制造紧密相关的各项开支。在20Q1-Q3期间，该公司的毛利润达到了8.33亿元，较去年同期增长了81.36%；同时，毛利率达到了37.9%。2018年的毛利率为44.7%，但到了2019年，这一比率下降至37.5%。这一变化的主要原因是公司对线下分销商的定价策略更为灵活，同时，线下分销商的销售额在净收入中所占的比例也明显提升。

自2018年4月至今，公司的净利率实现了显著增长，从4.9%攀升至2020年9月30日的17.3%。尽管在2019年10月前公司已关闭所有线上商城，但净利润率仍成功提升至17.3%，这一成绩充分表明，禁令的实施对公司的盈利能力提升起到了积极的推动作用。

在禁令发布前的两年里，悦刻持续投入了大量的营销资金，例如，2019年的销售费用高达3.6亿元，占到了总营收的23.2%。对于其他竞争对手来说，在禁令实施之前，它们没有足够的资金实力来模仿悦刻的大规模营销投入。而在禁令实施之后，政策直接取消了广告等营销手段，这使得悦刻在前期通过线上营销积累的品牌知名度得以顺利转化为坚实的品牌护城河。在终止了在停止线上的军备竞赛之后，悦刻的销售费用比率急剧下降，同时，公司的盈利能力也得到了迅速的增强。

6、小结

公司预计在未来三年内，将在中国封闭式电子雾化烟市场实现迅猛发展，同时依托其产品、品牌和渠道的强大优势，持续扩大客户群体并增强客户对品牌的忠诚度，这一发展前景建立在以下三个前提假设之上：

若烟弹与烟杆的销售比例维持在20比1，那么公司产品在2020至2022年的销量增长分别达到了212.3%、118.5%以及41.9%；同时，在烟杆设备价格下调以及烟弹棉芯替代趋势的影响下，公司产品的售价略有下降；此外，公司的毛利率和净利率预计将保持相对的稳定状态。

预计该企业在2020至2022年间分别实现营业收入44.3亿、98.7亿、142.8亿人民币，较上年同期分别增长185.9%、122.9%、44.6%。调整后的净利润分别为7.5亿、16.7亿、23.8亿人民币，同比增长率高达1477.0%、121.6%、42.9%，每股收益（EPS）则达到0.48元、1.07元、1.54元。

按照招股价的平均值来计算，其对应2020/2021年的市盈率分别是126.6倍和56.8倍。公司正处于快速发展的行业赛道，并且在国内市场中占据了约63%的份额，因此市场对其给予的高估值是有其合理性的。